Emission von Wertpapieren, Teil 2

Beteiligte bei Emissionen

Bei einer Emission von Schuldverschreibungen sind mindestens vier Beteiligte vorhanden: die Emittentin (Schuldnerin), die Konsortialbanken, der Anleger (Käufer / Gläubiger) sowie Zahl-, Verrechnungs- und Verwaltungsstellen.

Emittentin

Grundsätzlich kann jeder Emittent einer Schuldverschreibung / Anleihe sein. In den USA emittieren viele Unternehmen Anleihen, in Deutschland beginnen die Unternehmen erst, diese Art der Kapitalbeschaffung für sich zu entdecken. Allerdings kann eine Anleihe nur dann mit Erfolg emittiert werden, wenn Kapitalmarktfähigkeit gegeben ist. Das Unternehmen muss also in der Lage sein, die meist jährlich zu zahlenden vereinbarten Zinsen und am Ende der Laufzeit auch das Kapital zurück zu zahlen. Damit der Anleger die Risiken einschätzen kann, gibt es für die Unternehmen oder das zu emittierende Wertpapier die Möglichkeit, ein öffentliches Rating zu erlangen. Das Rating durch eine der international anerkannten Ratingagenturen kann die Platzierung der Papiere vereinfachen und dadurch Veröffentlichungs- und Werbekosten verringern. Allerdings haben sich auch die Ratingagenturen in jüngster Zeit einige Male erheblich über die Bonität von Unternehmen geirrt. Die Emittentin sollte jedenfalls zusätzlich den (potentiellen) Käufern ihrer Papiere Informationen über ihre Geschäfte und Zahlen zugänglich machen, insbesondere wenn die Emittentin zum ersten Mal Wertpapiere ausgibt. Die Informationspolitik ist eine entscheidende Maßnahme zur Vertrauensbildung und ein wichtiger Schritt zur Kaufentscheidung des Anlegers.

Konsortialbanken

Eine Emission wird in der Regel von einem Bankenkonsortium (selten von einer einzelnen Bank) begleitet. Banken bilden Konsortien nicht nur im Rahmen von Emissionen, sondern auch im Rahmen von Darlehen, Sicherheiten und Sanierungen. Das Emissionskonsortium endet – sofern nicht für einen bestimmten Zeitraum noch bestimmte Aufgaben wie Kurspflege o.ä. vereinbart sind – grundsätzlich mit der Begebung der Wertpapiere.
Die Konsortialbanken sind auch für die Preisfindung und –gestaltung (s.u. 2.6) und für die Wahl der Platzierungsmethode verantwortlich. So kann es für den Erfolg einer Emission entscheidend sein, ob die Emission öffentlich für jeden Anleger angeboten oder nur einem bestimmten Anlegerkreis (Privatplatzierung) zugänglich gemacht wird.
Unterschieden wird zwischen Innen- und Außenkonsortium. Außerdem muss das Konsortium von Unterbeteiligungen oder der sog. Verkaufsgruppe („selling group“) abgegrenzt werden.

Innen- / Außenkonsortium

Beim Innenkonsortium tritt die das Konsortium führende Bank gegenüber der Emittentin allein auf, sie handelt im eigenen Namen. Der Übernahme- / Kaufvertrag der Emission wird nur zwischen der Emittentin und der Konsortialführerin geschlossen. Auch hierbei handelt die Konsortialführerin im eigenen Namen, aber für die anderen Konsortialbanken. Das Verhältnis der einzelnen Konsorten untereinander wird in einem Konsortialvertrag („agreement among managers“, s.u. 2.7.3) oder im Übernahmevertrag geregelt.
Das Außenkonsortium ist in der Praxis die häufiger vorkommende Variante des Konsortiums. Dabei ist nach außen, also für nicht an der Emission beteiligte Dritte, erkennbar, dass die Konsortialführerin im Namen und in Vertretung aller Konsortialbanken handelt.
Die rechtliche Einordnung eines solchen Konsortiums ist nicht eindeutig geklärt. Der Gedanke, dass dieses Konsortium eine BGB-Gesellschaft im Sinne der §§ 705 ff BGB darstellt, erscheint zunächst nahe liegend. Allerdings wird gerade die Bildung einer BGB-Gesellschaft in den Konsortialverträgen regelmäßig ausgeschlossen. Es stellt sich also die grundsätzliche, rechtsdogmatische Frage, ob ein Emissionskonsortium eine Personengesellschaft ist, bei der durch den Gesellschaftsvertrag (= Konsortialvertrag) gewisse Rechtsfolgen bei einer Einordnung als Personengesellschaft ausgeschlossen werden sollen oder ob es sich um einen Vertrag sui generis handelt ohne Anbindung an vorgegebene Rechtsformen und damit Rechtsfolgen. In der Praxis spielt diese Frage nur eine untergeordnete Rolle, da die Konsortialverträge zwischen den Banken nahezu sämtliche Fragestellungen, die sich zwischen den Banken ergeben können, ausführlich regeln, so dass ein Rückgriff auf die §§ 705 ff BGB nicht notwendig ist.

Unterbeteiligung / selling group

Statt eines Innenkonsortiums wird häufig auch eine Unterbeteiligung gewählt. Hierbei ändert sich meist nichts an dem Verhältnis zwischen Emittentin und Bank. Die Bank beteiligt durch einen zusätzlichen Vertrag einen Dritten an ihrer Konsortialbeteiligung. „Bank“ kann dabei Konsortialführerin oder auch Konsortialbank sein.
Die sog. „selling group“ ist ebenfalls eine Art Unterbeteiligung: die Banken der selling group übernehmen von den Emissionsbanken einen zwischen der jeweiligen Emissionsbank und der selling group ausgehandelten Betrag / Anteil der Emission.

Anleger

Käufer / Gläubiger und damit Anleger einer Schuldverschreibung kann jede natürliche oder juristische Person sein. § 2 Nr. 6 und Nr. 7 WpPG definiert den Begriff des „qualifizierten Anlegers“. Darunter fallen z.B. Kapitalanlagegesellschaften, Investmentgesellschaften, Regierungen, Zentralbanken und die KfW. Alle anderen Personen als die dort aufgeführten gelten als „nicht qualifizierte Anleger“ oder „Kleinanleger“. Richtet sich ein Angebot von Wertpapieren nur an qualifizierte Anleger, so muss gemäß § 3 Abs.2 S.1 Nr.1 WpPG der dazugehörige Prospekt nicht veröffentlich werden. Der qualifizierte Anleger wird insgesamt als weniger schutzbedürftig angesehen.

Zahlstelle / Verwaltungsstelle u.a.

Im Rahmen einer Emission wird eine Institution benötigt, die z.B. die Abwicklung der Zahlungen von den Konsortialbanken an die Emittentin und die Zahlungen von Kapital und Zinsen der Emittentin an die Anleihegläubiger / Anleger übernimmt. Diese Institution wird als „Zahlstelle“ bezeichnet. Sie kann – muss aber nicht – gleichzeitig eine der Konsortialbanken sein. Die Zahlungsabwicklung ist aber oftmals nicht die einzige Aufgabe der Zahlstelle. Je nach den zuvor vereinbarten Regelungen kann die Zahlstelle auch verpflichtet sein, die zugeteilten Wertpapiere gegen Zahlung des Emissionspreises an die Konsortialbanken auszuliefern oder den Anlegern in die von diesen angegebenen Konten einzubuchen („settlement“). Die von der Emittentin ausgestellte Globalurkunde wird an die Wertpapiersammelbank (z.B. die Clearstream Banking AG in Frankfurt / Main) geliefert.
Heute sind etliche der emittierten Wertpapiere mit variablen Zinssätzen ausgestattet. Diese müssen zu bestimmten Zeitpunkten nach den entsprechenden Parametern berechnet werden. Dann findet sich in den Anleihebedingungen die Einsetzung einer Berechnungsbank.
Die Verwaltungsstelle oder „fiscal agent“ erfüllt für die Emittentin verschiedene Aufgaben. Dazu gehört insbesondere die Kommunikation zwischen den Wertpapiersammelstellen (Clearingsysteme), sowie den Zahl-, Berechnungs- und sonstigen Stellen und der Emittentin. Je mehr Beteiligte bei einer Emission involviert sind, desto sinnvoller ist die Einrichtung einer Verwaltungsstelle, zumal auch die Koordination und Ansprache der Investoren und Anleger dadurch erleichtert und verbessert werden kann.
Soll die Anleihe an der Börse gehandelt werden, werden die notwendigen Unterlagen von einer Börseneinführungsstelle an die Börse weiter geleitet. Auch die Kommunikation zwischen Emittentin und Börse läuft über die Börseneinführungsstelle.
Schließlich können Treuhänder beteiligt sein, die z.B. die für die Anleihe gestellten Sicherheiten verwalten. Bei Pfandbriefen bestätigen Treuhänder z.B. durch Unterschrift auf der Globalurkunde, dass der Deckungsstock für den jeweiligen Pfandbrief existiert. Ratingagenturen können im Rahmen der Bewertung der Bonität von Emittentin oder einzelner Anleihe ebenfalls an einer Emission beteiligt sein.

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